“売上は最高、でも中身は変化”──Compute減速×Networking伸長の意味

みなさん、おはようございます！こんにちは！こんばんは。
Jindyです。

次の決算で本当に見るべき“中身”はどこ？

生成AIバブルの主役・NVIDIAは、FY26/Q2（7月27日締め）で売上$46.7B、そのうちデータセンターは$41.1Bと過去最高を更新しました。けれども“中身の配合”を見ると、明確な変化のサインが出ています。Compute（GPUなど）は前四半期比▲1%で$33.8Bへ小幅減速。一方でNetworking（InfiniBand／Ethernet／NVLink関連）は$7.3BとQoQ+46%、YoY+98%の大幅伸長。トップラインの派手さの裏で、ミックスが静かに入れ替わり始めている——これが今回の核心です。

投資家が見るべきは、売上より“配合”と“依存”。同社の10-Qによれば、直販の上位2社（Customer A／B）だけで四半期売上の39%（23%＋16%）を占めました。さらに間接販売でも2社がそれぞれ10%以上を占めると推定。顧客集中が高いほど、ミックス変化や発注のタイミング次第で業績のブレも増えます。

収益性のボラティリティにも注意。Q2は中国向けH20の販売ゼロの一方、非中国向けに$650Mを販売し、過去の在庫引当の一部（$180M）を戻入。加えて、上期の減価償却・償却費は$1.28B（前年同期$0.84B）へ増加、在庫・購買義務の引当もQ2単体で$886Mと大きい。製品ミックス（フルシステム比率上昇）と在庫・償却の“出入り”が、EPSの山谷を作りやすい構図です。

供給面も“見方が割れる”テーマ。経営側は需要の強さ（Blackwellの伸長）を強調する一方、「H100/H200の供給制約はない」との説明も公表。とはいえ現場感として“売れ筋は常に逼迫気味”という声が残るのも事実。いずれにせよ、短期は供給と納期、長期は電力・施設の整備速度が“限界線”になり得ます。

この記事では、

セグメント（Compute／Networking）の構造と伸び方、
ミックスが粗利とキャッシュ創出に与える影響、
在庫・前受（カスタマーアドバンス）・償却・リースなど“資本回転”の勘所、

をカジュアルに分解していきます。四半期の“見るポイント”と“先行サイン”を地図化するので、決算の読み解きが一段ラクになるはずです。計算式は出しません。

1 データセンターの“中身”を素直にほどく——ComputeとNetworking、何がどう違う？
2 ミックスが“粗利とキャッシュ”に効く——数字の山谷はどこから来る？
3 “四半期でどこを見る？”——配合・依存・先読みのチェックリスト
4 結論｜“トップラインに酔わず、配合で勝つ”——投資家の新しい習慣
- 4.1 深掘り：本紹介

データセンターの“中身”を素直にほどく——ComputeとNetworking、何がどう違う？

まずは用語の腹落ちからいきましょう。ざっくり言えば、Computeはモデルを動かす「頭脳（GPUやアクセラレータやその基板・システム）」、Networkingは頭脳を群れとして機能させる「神経（InfiniBandやEthernetのスイッチ、NIC/アダプタ、ケーブル、NVLink/NVSwitchなどの接続技術）」です。生成AIの学習や推論は“1台の速さ”より“何台をどれだけ無駄なく束ねられるか”で決まる場面が増えており、ここが今期のミックス変化の土台。Compute単体の勢いが少し落ち着いても、クラスタ全体の効率を上げるNetworkingが伸びるのは自然な流れなんです。

役割の違いがそのまま需要曲線を変える

AIの大規模化は、教室にたとえると分かりやすいです。講師（Compute）がいくら優秀でも、教室の出入り口が細かったり、連絡手段（Networking）が混線していたら、全員が同じスピードで学べません。モデルのパラメータが巨大化し、データ量が爆発すると、GPUは数十〜数千台の“クラス”で同期しながら進む必要が出てきます。ここで物を言うのが、低レイテンシで損失の少ないファブリックと、混雑を賢く避ける制御。単純な“Gbpsの太さ”だけでなく、同時に大量のメッセージが行き交うときに“詰まらないこと”の価値が急上昇しています。

さらに、In-Network Computingのように、ネットワーク機器側で一部の集約や演算を肩代わりする発想が広がり、クラスタの“実効性能”を底上げする余地が大きくなりました。結果として、調達の優先順位も「最速GPUの確保」から「クラスタ全体の完成度を高めるためにスイッチ／NIC／ケーブルまで一気通貫で押さえる」へとシフトしがちに。特に学習ジョブは時間のばらつきが損失に直結するため、“遅い1台が全体を遅らせる”問題を避ける設計需要が高まります。

そして、電力やラックスペースが逼迫する今、同じ電力当たりのスループットを最大化することが意思決定の軸になります。ネットワークの設計・配線・冷却次第で、GPUの理論性能が“紙の上だけ”に終わるか、実運用でちゃんと出るかが分かれてしまう。こうした現場の肌感は、販売ミックスにもそのまま反映されます。GPUの新世代立ち上がりが一段落しても、配線・スイッチ・NICの需要はクラスタ拡張のたびに繰り返し発生するため、四半期ごとの“伸びやすさ”がズレて見えてくるわけです。

投資家視点では、Computeはイベントドリブン（新製品・増設の波）になりやすいのに対し、Networkingは施設の段階的拡張やレイアウト最適化に連動して粘り強い、という性格の違いを頭に入れておくと、ミックスの変化を“怖がらずに”読めるようになります。

ミックスが粗利とキャッシュ創出に効く理由

収益面では、“箱としての完成度”が上がるほど、売上と原価の噛み合わせ方が変わることがポイントです。GPU単体（またはベースボード）中心だった時期は、ASP（平均販売価格）が高く、販売の山が立ちやすい反面、導入側の準備（ネットワークや電力、ラック）でパフォーマンスが出切らず、運用開始までキャッシュの寝かしが発生することも。ここにベンダーがネットワーク機器、NVLink/NVSwitch、リファレンス設計、ソフトウェアスタック、サポートまでまとめて提供する“フルスタック”色が強まると、顧客は「買えばすぐ性能が出る」安心感を得られ、調達の意思決定が速くなります。

このときマージン構造は単純ではありません。一般論としてComputeは高ASP・高付加価値、Networkingはユニット点数が多く更新頻度が高いため、一体販売やソリューション販売で“全体粗利”を最適化しやすくなります。特にクラスターを増設・再配置するフェーズでは、ケーブルやトランシーバのような“細かいけど数が出る”品目まで揃える必要があり、売上の下支え役として効いてきます。GPU世代の“谷間”でも、ネットワーク更新やファブリックの世代交代が案件を生み、トップラインとキャッシュの平準化に寄与する——そんな構図です。

もうひとつ、在庫と前受金（顧客からのアドバンス）の関係も見逃せません。フルシステムに近づくほど、納期前に顧客が枠を押さえるインセンティブが高まり、前受金の積み上がり→製造の見通し改善→部材調達のロス低減という好循環が回りやすい。これは運転資本の効率（資本回転）に直結します。ネットワーク機器は構成の自由度が高い分、設計変更の“戻り”が出やすいですが、ベンダーが設計〜実装まで統合して握るほど、戻りを減らし、在庫引当のブレを抑えることができる。結果として、EPSのボラは、Computeの出荷タイミングだけでなく、Networkingの“積み上げ方”でも説明できるようになります。

投資家としては、「GPUが伸び悩んだ＝悪い」ではなく、「クラスタ完成度が上がって稼働率が上がる＝LTV（顧客生涯価値）が伸びる」という視点を持つと、短期ノイズに振り回されにくくなります。

顧客の買い方が示す“先行サイン”：誰が何をいつ押さえるか

需要の主役は言うまでもなくハイパースケーラーや大手クラウドですが、エンタープライズの“第二陣”（製薬、金融、製造、ゲーム、広告など）も、PoC（小規模検証）から限定領域の本番投入へと移行しています。この第二陣は、GPUをドンと積むより、ラック単位の完成度やデータ連携の滑らかさを重視しがち。つまり、ネットワークの設計・監視・運用ツールまでセットにした案件が通りやすく、Networking比率が高まりやすいのが特徴です。

また、EthernetかInfiniBandかという選択も、ミックスに影響します。レイテンシ重視で学習スケールを一気に伸ばしたい場合はInfiniBandが有力。一方で既存のDC運用資産やチームのスキルを活かして“イーサでAI”（RoCEやAI向け最適化付きEthernet）へ寄せる動きも加速。ベンダーが両対応で“AIに効く”ネットワークを提示できるかは、案件獲得の勝率に直結します。いずれにしても、顧客が「まずはネットワーク枠を確保」する動きが見え始めると、四半期の受注内訳は先にNetworkingが立ち上がり、後からComputeが追随する——こんな受注の“位相差”が起きやすい。

さらに、実は電力・冷却・床荷重といった物理的制約が、どの順序で“買い”を進めるかを左右します。電力工事のリードタイムが長い施設ほど、先にネットワークの設計・配線・監視基盤を固め、GPUは割り当て可能電力に合わせて段階導入……という“分割導入”が合理的になります。ここで重要なのが、運用部門の安心感。ネットワークの可視化やスループット予測、障害時の自動リルートなど、“止まらない仕組み”に見える化がセットで入っていれば、経営としても「段階導入でも成果が出る」と判断しやすい。こうした現場マインドは、決算のバックログ（未履行受注）や前受金の動きに先に表れ、ComputeよりNetworkingが先に数字に乗る局面を作り出します。

顧客集中リスクの見方もここで更新できます。大口は集中しやすい一方、ネットワーク更改は“更新サイクル”が早いため、複数の大口で時期がズレて分散しやすい。つまり、ヘッドラインの売上依存度だけで恐れず、受注・前受・バックログの中身を追うことで、実態のリスクはより細かく評価できるようになります。

ここまでの要点はシンプルです。GPU（Compute）は花火、Networkingは土台。花火の高さが少し落ち着く局面でも、土台づくりが進むほど、次の大きな打ち上げは高く・安定して上がる。ミックスの変化は“終わりのサイン”ではなく、クラスターの完成度が一段上がるための助走と読み解くのが実務的です。

ミックスが“粗利とキャッシュ”に効く——数字の山谷はどこから来る？

トップラインは同じでも、どの箱（Compute）とどの配線（Networking）を何割で売ったかで、粗利もキャッシュの回りも大きく変わります。FY26/Q2はまさにその教科書的な四半期。ここでは、(1) 粗利の地形図、(2) 在庫・引当・償却がEPSに与える揺れ、(3) 前受金・バックログ・リースなど“資本回転”の勘所、の3点を“読みやすく”たどります。

粗利の地形図：フルシステム化で“見え方”が変わる

粗利を読むコツは、どれだけ“箱単体”から“フルシステム”へ寄っているかに尽きます。FY26/Q2のGAAP粗利率は72.4%（非GAAP 72.7%）。さらに、H20関連の在庫戻入$180Mを除くと非GAAPベースで72.3%という“実力値”が見えてきます。Q1はH20の大きな在庫関連費用で粗利率が沈みましたが、Q2はそれが剥落し、ブラックウェル中心の“データセンター丸ごと”販売が伸び、粗利が“正常化”した格好です。経営はQ3ガイダンスで非GAAP粗利を約73.5%としており、「年末に向けミッド70%を目指す」トーンも維持。ここからはミックスの握り方＝粗利の持続力という視点が重要になります。

そのミックスの象徴がCompute減速×Networking伸長。Q2のData Center Computeは$33.8Bで前期比▲1%、一方Networkingは$7.3Bで前期比+46%。H20の売上が$4.0B減った影響がComputeに出た反面、NVLinkやInfiniBand、AI向けEthernetの採用がNetworkingを押し上げ、“クラスタ完成度”を上げる投資が粗利の底打ちに効いた構図です。つまり、GPUの波が一服しても、ファブリック強化やシステム化が粗利の“受け皿”になりうる——これが今回の学びどころ。

加えて、10-Qではブラックウェル収益の性格に言及があり、昨年のHopper HGX中心から、より“フルスケールのデータセンター・システム”寄りの売り方になっている点が示唆されています。箱売りよりシステム売りは部材構成もサポート範囲も広いため、四半期ごとの原価の出入りが大きくなり、粗利率は“上に張り付くが、上下のボラも出やすい”。投資家としては、Compute単体の勢い＝粗利のすべてではなく、Networkingとシステム比率の取り方で粗利の“耐久性”を見極めるのがおすすめです。

在庫・引当・償却がつくるEPSの“山谷”

EPSの振れは、販売タイミングだけでなく在庫・引当・償却の“裏側”で大きくなります。Q2単体では在庫引当$886Mを計上。上期累計では$3.2Bと、製品移行期らしい大きさです。Q1にはH20の在庫・購買義務で$4.5Bの一括費用が走り、粗利率も一時的に沈みました。Q2は一転して、H20の在庫戻入$180Mに加え、中国以外の顧客向けに約$650MのH20販売があったため、引当の“戻り”がEPSを押し上げる方向に効いています。こうした“引当→戻入”の綱引きは、新旧アーキの切り替え時に避けられません。

さらに、償却費もじわじわ効いてきます。無形資産の償却費はQ2で$84M、上期$243M。金額としては粗利や在庫引当に比べ小粒ですが、システム販売の比率上昇や、関連するソフト・IPの取得・統合が続くと、償却の“土台”が厚くなり、EPSの下支えにも上ぶれ抑制にもなり得ます。投資家側は「今期の引当」「来期の戻入」の見通しだけでなく、償却の“ベースラン”がどのくらい積み上がっているかもチェックすると、“一過性の荒さ”と“地味な固定費化”を切り分けて見られます。

ポイントは、これらがミックスと連動していること。Networkingやフルシステム販売が伸びるほど、部材や在庫の種類が増え、設計変更や工程差異のリスク管理が重くなります。一方で、販売側が設計〜導入〜サポートを統合して握れるほど、返品・やり直し（＝追加引当）の発生確率を下げやすい。今期はまさにその過度期で、在庫の“山”を越えながら、戻入・償却・原価平準化が同時進行している、と理解すると腹落ちしやすいはずです。

前受・バックログ・リース——“AIファクトリー”の資本回転を読む

キャッシュの回りを滑らかにするのが前受金（顧客アドバンス）と供給前払いです。Q2末の短期の前受・繰延収益の中に“顧客アドバンス”が約$80M。金額自体は大きくないものの、別勘定では「供給・キャパシティの前払い」が短期$1.8B＋長期$1.8B規模で積まれており、上流のキャパ確保に先行投資している状態がうかがえます。需要が太い局面では、こうした前払いや前受が運転資本の効率（資本回転）を押し上げ、納期の読みやすさを高めます。

もう一つ鍵になるのがリース。NVIDIAはこれから開始予定のデータセンター関連リースが$7.1Bあり、2〜15年の期間で立ち上がっていく見込み。これは“AIファクトリー”を回すための土台投資で、短期のP/Lインパクトは限定的でも、中期の減価償却や設備費の固定化を通じてキャッシュ創出の“型”を変えます。設備・リースが増えるほど、粗利の上下動があってもキャッシュ創出は安定しやすい一方、需給ショック時の柔軟性は落ちる。つまり、キャッシュフローの“コシ”が太る代わりに、踵（固定費）の重さも増すという交換条件です。

最後に、顧客の買い方も資本回転に直結します。Q2は2社の直接顧客で計39%（23%＋16%）、さらに間接でも10%以上の顧客が複数という“上位依存”構造。見方によってはリスクですが、システム販売が進むほど、大口の段階導入（ネットワーク→GPUの順で積み上げ）になりやすく、前受・バックログでの先行シグナルが拾いやすくなります。トップラインに現れる前に“資本回転”の数字が先に動く——ここをウォッチしておくと、Computeの波に振り回されにくくなります。

粗利は“結果”ではなくミックスの写し鏡。在庫・引当・償却・前受・リースといった裏方の数字は、ComputeとNetworkingの比率が動くたびに別の表情を見せます。FY26/Q2は、H20の“戻り”とNetworkingの伸長、そしてフルシステム化の進行がEPSの山谷をなだらかにしつつある回でした。短期はノイズが出ても、資本回転の改善が続く限り、次の成長波の“助走”になっていると読むのが実務的です。

“四半期でどこを見る？”——配合・依存・先読みのチェックリスト

決算は“数字の羅列”に見えますが、見る順番を決めておくと一気にラクになります。ここでは、(1) ミックスの動き（ComputeとNetworkingの比率）, (2) 顧客集中の度合い（上位依存）, (3) 来期を占う先行指標（在庫・引当・ガイダンス）の3点を、実際のFY26/Q2の開示に沿って“読みやすく”チェックリスト化します。数字は細かく覚えなくてOK。「どれが上がった？それはなぜ？」という順で追えば、ノイズに振り回されず本質だけすくえます。

まず“配合”から：Computeが小休止、Networkingが土台を押し上げる

最初に見るのはData Centerの中身です。FY26/Q2のデータセンター売上は$41.1B（前期比+5%）。内訳はCompute $33.8B（前期比▲1%）、Networking $7.3B（前期比+46%）。見出しの「最高売上！」より、GPU（Compute）が小休止しつつ、ネットワーク（Networking）がガッと伸びたという配合の変化が重要でした。背景には、H20の販売減（▲$4.0B）と、NVLinkファブリックやXDR InfiniBand、AI向けEthernetの採用拡大があります。GPUの“花火”が一段落しても、クラスタ全体の完成度を高める土台投資が継続している——この読みができるかどうかで、次の四半期の見方が変わります。

もう一歩踏み込むなら、粗利率の文脈も合わせてチェック。Q2のGAAP粗利率は72.4%（Non-GAAP 72.7%）でしたが、H20在庫戻入の$180Mを除くとNon-GAAP 72.3%。前年よりは低いものの、“フルスケールのデータセンター・システム”寄りの売り方に移行しているため、と会社側は説明しています。箱売りからシステム売りになると、原価の出入りが増え上下動も出ますが、クラスター価値の取り込みという意味では長期にプラス。つまり、Computeの一時減速＝悪ではなく、Networkingの伸長とシステム化＝次の波の準備という捉え方が実務的です。

“依存”を測る：上位2社で39%、間接でも10%以上が複数

次に見るのは顧客集中。FY26/Q2は、直接顧客のCustomer Aが23%、Customer Bが16%で、上位2社合計39%。さらに間接顧客でも、それぞれ10%以上の大型が2社（主にA/B経由）という開示が出ました。ここでのコツは、「依存＝危険」だけで終わらせないこと。システム販売比率の上昇で、段階導入（ネットワーク→GPU追加）の案件が増えると、受注や前受、バックログに先に反映→トップラインに後から波及というタイムラグが生まれます。集中は“見た目のリスク”を高めますが、配合（Networking先行）と重ねると、むしろ読みやすさ（先行シグナルの可視化）が増す場合もあるわけです。

もうひとつ、地域別の見え方にも注意。Q2は請求先がシンガポールの売上が22%と大きいのですが、“ほぼすべて（99%以上）のコントロールドData Center Computeは米国向け注文”という注記付き。つまり、請求地＝需要地ではない。地理別の数字だけを眺めて「アジア需要が急増！」と早合点すると外しやすい領域です。誰が買っているか（A/Bや間接の大型）と何を買っているか（Networkingの比率）、そしてどこに使われるのか（請求地の注記）をワンセットで確認する——これが“集中リスクの実態”に近づく最短ルートです。

“先読み”は裏方から：在庫・引当・見通しの3点セット

最後は来期の手がかり。Q2では、在庫・購買義務に関する引当が$1.0B、一方で過去の引当の戻入が$501Mあり、うち$180MはH20を中国以外で販売したことによる戻入と明記されました。“引当→戻入”の綱引きはアーキ切り替え期の常連ですが、今回ポイントなのは、Computeの揺れ（H20要因）をNetworkingの伸長と戻入で平準化しつつあること。EPSが“思ったよりブレなかった”背景には、ミックスと在庫マネジメントの合わせ技が効いています。

さらにガイダンス。会社はQ3売上$54B（±2%）、Non-GAAP粗利率73.5%（±50bp）を見込むと開示し、中国向けH20出荷は想定せずと明言しました。ここが“先読みの基準線”。次の決算では、この線に対してComputeがどこまで戻るか、Networkingの勢いが維持されるか、そして粗利がミッド70%帯に安定的に乗るかを照合しましょう。数字は暗記不要。毎回、(1) 配合、(2) 依存、(3) 先行指標の順で“前回ガイダンス比どうだった？”と確認するだけで、ノイズが整理されます。

まとめると、“トップライン＞ミックス＞裏方”の三段階で読むのがコツです。ヘッドラインは景気、Compute/Networkingの配合は体質、在庫・引当・ガイダンスは行動計画。FY26/Q2は、Compute小休止×Networking伸長という“体質の更新”が続いている四半期でした。次の四半期は、Blackwellの立ち上がりとネットワーク投資の継続が、粗利の“粘り”をどこまで維持するかに注目です。

結論｜“トップラインに酔わず、配合で勝つ”——投資家の新しい習慣

数字は派手でした。けれど本当に価値があったのは、Computeの小休止とNetworkingの伸長が、クラスタ完成度の底上げとして響いていると確信できたことです。GPUの波はいつか一服します。しかし、土台＝ネットワークとシステム化が進む限り、次の波はより高く、より長く続く。今回の決算は、その“助走”を目に見える形で示してくれました。

投資家としての実務はシンプルです。これからもヘッドラインではなく、(1) ミックス、(2) 依存、(3) 先行指標の順で見る。ミックスでは、Networkingが伸びる＝悪材料ではなく、クラスタ価値の取り込みが加速しているサインだと捉え直す。顧客集中はリスクである一方、段階導入（ネットワーク→GPU追加）が進めば前受・バックログに先に出るため、“読みやすさ”を伴った集中にもなり得ます。先行指標は、在庫・引当・ガイダンスの三点セット。引当→戻入の綱引きはノイズに見えて、実はアーキ切替の健全性を測る温度計。戻入が適切に出ているか、償却のベースランが重くなりすぎていないかを、淡々と点検すればいい。

もう少し踏み込むなら、視点をP/Lから“資本回転”へずらすのがコツです。フルシステム化が進むと、前払いやリース、供給の前払いがキャッシュ創出を安定させる一方、固定費の“踵”も重くなる。ここは“怖い”のではなく、投資のテンポが可視化されるポイント。四半期ごとに、「ネットワークの枠が先に積み上がっているか？」を合言葉に、受注ミックスや前受の動きを追えば、EPSの山谷を必要以上に恐れずに済みます。

そして最後に。生成AIの勝負は、もはや“1台の最速”ではありません。“何台を、どれだけロスなく走らせるか”という運用の勝負です。だからこそ、Networkingの伸長やシステム販売の浸透は、次のS字を引き延ばすための布石。短期の配合変化は、成長の終わりではなく、成長の質の更新です。トップラインに酔わず、配合で勝つ。この習慣が身につけば、決算は“当たる／外す”のギャンブルから、確率の良いゲームに変わります。次の四半期も、数字の歓声より中身の配合を、冷静に。